A finales de enero la prestigiosa revista Barron’s organizó su tradicional mesa redonda (Barron’s Roundtable) con la creme de la creme de los gestores de fondos. Aunque han pasado ya un par de meses, lo que se comentó en la reunión no ha dejado de estar vigente.
Los primeros espadas que asistieron a la reunión de enero fueron Meryl Witmer de Eagle Capital Partners, Archie MacAllaster de MacAllaster, Fred Hickey de High Tech Strategist, Scott Black de Delphi Management, Felix Zulauf de Zulauf Asset Management, Bill Gross de Pimco, Marc Faber de Marc Faber Ltd, Abby Joseph Cohen de Goldman Sachs y Oscar Schafer de O.S.S. Capital Management.
La reunión es extensa, pero en esta primera parte os dejo mi traducción libre sobre la partes que me han parecido más significativas referentes a la situación actual de la economía. Lo bueno de estos personajes es que como ya están un poco por encima del bien y del mal es que no tienen pelos en la lengua.
Barron’s: Por si no os habéis dado cuenta, el mercado lo hizo bastante bien en 2009. ¿que pensáis que nos traerá el 2010?
Zulauf: Este será un año de transición. No estoy seguro como acabarán los mercados. Las fuerzas cíclicas son alcistas. Los gobiernos y los bancos centrales están inyectando dinero en la economía global. No sabemos sabemos cual sería la situación real de la economía sin esta ayuda.
Barron’s: ¿Algún periodo historico comparable al actual?
Zulauf: En los tiempos modernos el único periodo semejante a la situación actual lo tuvimos en Japón, aunque en Japón la crisis financiera y económica fue peor. Japón perdió 3 veces el valor de su PIB con la caída de los precios de los activos, de momento en los EEUU sólo hemos perdido 1 vez el valor del PIB.
En el lado negativo señalar que estamos en la etapa inicial de un proceso de desapalancamiento (desendeudamiento), que se caracteriza por un cambio, pasamos de intentar maximizar los beneficios a intentar minimizar la deuda. Es un proceso que suele llevar unos años. El consumo en los EEUU esta en baja forma, en UK aún esta peor, al igual que en algunas partes del sur y del este de Europa. Si el consumidor ahorra un 5% y lo invierte en acciones y bonos el dinero se mantiene en circulación. Pero si lo dedica a pagar deuda, ese dinero desaparece del sistema económico. Esto es lo que esta sucediendo y actúa como lastre del creecimiento económico. Este cambio escturural puede durar otros 5 años, el consumidor norteamericano debe reducir su nivel de endeudamiento en unos 4 billones de dólares. Pero los esítmulos fiscales están en marcha. Los Bancos Centrales han gastado billones de dólares para manipular el precio de los activos al alza y esto es positivo para los mercados a corto plazo.
Barron’s: ¿Y no finalizará el estimulo este año?
Zulauf: Esta es la gran pregunta. Los Bancos Centrales empiezan a estar en cierto modo asustados por lo que han hecho. Los políticos se están empezando a preocupar por los niveles de la deuda pública. Es probable que las autoridades intentarán ralentizar los estímulos, porque esta política no es sostenible. Esto es un riesgo para los mercados.
Schafer: ¿Como podemos desapalancar y tener un mejor crecimiento?
Zulauf: Los inventarios han caido un 9% del PIB duranre la recesión. Sólo reemplazando los inventarios nos llevará a tener crecimiento. Después tienes el gasto del gobierno, unos 400 mil millones de dólares. Lo más divertido, es que mientras que el consumidor intenta ahorrar y hacer lo que es correcto, el gobierno y el banco central están alentando el gasto. Durante un tiempo van a tener éxito, hasta que las fuerzas estructurales vuelvan a poner las cosas en su sitio…..
Si al final no aparecen los signos de crecimiento económico,la FED continuará con sus políticas de estímulo. Pero si el PIB crece más de lo esperado durante la primera mitad del 2010, digamos que al +4% – 4,5%, la FED intentará parar los programas de estímulo completamente. No habrá nueva liquidez entrando en el sistema y el mercado se quedará sin apoyos. Si perdemos ese momentum de la liquidez y las acciones no están baratas ,el mercado corregirá.
Cohen: Felix tiene razon, los problemas estructurales tardarán en ser corregidos, y el problema no sólo está en los EEUU. Algunos han argumentado que lo que ha fallado ha sido el consumidor norteamericano. Pero el mercado de la vivienda ha estado sobrevalorado en casi todo el mundo. Y el exceso de crédito se extendió en muchas partes.
Sin embargo hay una gran diferencia entre EEUU y Japón. Uno de los principales motivos porque a Japón le costó tanto salir de la crisis (más de una década de estancamiento) es que les los bancos y empresas japonesas se demoraron una gran cantidad de tiempo en limpiar sus balances y su contabilidad. Este largo proceso de limpieza ocurrió con el conocimiento y la aprovación del gobierno japonés. En los EEUU la banca ha limpiado considerablemente sus balances en 18-24 meses….a diferencia de Japón no nos llevará 10 años limpiar nuestros balances (¿tod0 un toque de atención para la banca española?)….
….Vamos a hablar de inflación. El desapalancamiento mantendrá alejada la inflación. Cuesta creer que la inflación se incrementará en el corto plazo. Los ratios de utilización de la capacidad productiva siguen siendo muy bajos en las principales industrias en los EEUU, estamos a niveles del 70%-75%. Me cuesta ver de donde vendrá la capacidad para incrementar los precios. Y lo más importante es que el mercado laboral tiene mucha holgura….la tasa de desempleo, que actualemente está en el 10% seguirá manteniéndose elevada durante mucho tiempo. Incluso si la producción industrial aumenta, el desempleo seguría a niveles elevados. El problema no es solo una cuestión de cíclo….
…El crecimiento dela economía será bastante bueno a medida que nos adentremos en el 2010, pero no será sostenible. Veo un patrón similar al que ha señalado Felix. Vamos a empezar el año de forma vigorosa, pero el crecimiento que llevará la reposición de inventarios se desvanecerá. El impacto de los estimulos fiscales del gobierno también se desvanecerán, y probablemente el segundo semestre del 2010 será bastante peor que el primero.
Gross: El problema de la economía es el empleo. Mucho modelos de empleo se han roto para siempre. El empleo en la construcción, automóvil, retail y Wall Street. Todo ellos eran áreas de empleo significativas en el pasado.
Zulauf: Lo que de verdad me me choca es que el 20% de los ingresos personales en los EEUU viene de tansferencia de pagos. Es decir dinero movido por el gobierno. Y esta cifra no deja de incrementarse.
……
Hickey: Estoy preocupado por la sostenibilidad de un posible rebote de la economía. EEUU ha perdido 1/3 de los puestos de trabajo industriales en la última década, y la pérdida continua. El sector tecnológico ha perdido el 20% de sus empleos. Los puestos de trabajo continuan siendo transferidos a Asia por el diferencial de costes. Nuestro principal problema con China es que los Chinos continuan con un tipo de cambio fijo con el dólar, por lo que no hay ningún cambio en nuestra situación competitiva. China tiene enormes subsidios y restricciones a la importación. El juego no está igualado.
…….
Mientras tanto, en EEUU contin´jua la hemorragía de puestos de trabajo, aumento de impuestos y más regulación que no favorece la competitividad de nuestras industrias. Si continuamos perdiendo puestos de trabajo, no podremos consumir, y el rebote económico que podamos tener no será sostenible. Así que la Fed continuará imprimiendo dinero. Este es un año electoral así que habrá una fuerte presión sobre la Fed para que continue con su política de quantitative easing.
Zulauf: A pesar que imprimir dinero no crea un sólo puesto de trabajo.
Hickey: Cierto, pero eso la Fed no lo sabe.
…….
Faber: Escuhad. He llegado a la conclusión que estamos condenados. La Fed y ciertos académicos en los EEUU no entienden a la inestabilidad a la que nos ha llevado el excesivo crecimiento del crédito debido a unos tipos de interés artificialmente bajos. En un artículo en le NYT “How did Economists get it so Wrong” Krugman ni menciona que el exceso de crédito o el apalancamiento han sido la causa de la inestabilidad monetaria que nos han traído la crisis financiera.
El pasado 3 de Enero, Bernanke dió una charla sobre política monetaria y inflación en los precios de la vivienda, y ni una sola vez mencionó el crecimiento excesivo del crédito. La Fed no ha aprendido nada, y mantendrá los tipos de interés a cero para siempre. Incluso si eleva los tipos, estarán por debajo de cero en términos reales. Si hubiese sido profesor igual hubiera dejado que Bernanke aprobara su examen, pero le hubiera dicho que nunca se hiciera Banquero Central.
Barron’s: El te hubiera dicho que tu nunca deberías haber sido profesor.
Faber: Ha sido una catastrofe para EEUU. El no fue el responsable de la burbuja del Nasdaq, pero ha sido el responsable de la burbuja inmobiliaria y de crédito que han aparecido posteriormente. Cualquier inversor del mundo en materias primas le tendría que mandar una gran nota de agradecimiento, porque gracias a estas burbujas, los norteamericanos han sobreconsumido, moviendo bienestar, inversión en capital y empleo a los mercados emergentes y si estos mercados siguen creciendo el precio de las materias primas seguriá elevándose.
Gross: Cuando culpas a los Bancos Centrales, no retrocedes los suficiente. El problema empezó con la globalización. La caída de la Cortina de Acero, la incorporación de Asia a la economía global, y el desarrollo de mercados de trabajo baratos a finales de 1980.
La respuesta de los países del G7, a unos bajos tipos de interés, fue promover el consumo en lugar de la fabricación y mantener el nivel de vida. Ahora los Bancos Centales están obligados a responder a un problema de liquidez que se empezó a crear hace 25 años.
Cómo os indico, la charla es muy larga, pero vale la pena leerla, aunque la fuente orignal esta en inglés, yo sólo os he traducido unos pequeños fragmentos de la parte inicial, cuando hablan de forma genérica de la situación de la economía y sus perspectivas. Después además podéis encontrar las apuesta concretas de inversión de cada uno de los gestores. Recomiendo imprimir todo el documento y leerlo con calma.
Imagen Vía Casact.org
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